今年5月，在医疗行业有着二十年经验的柳丹博士加盟了生命科技领域国际知名美元基金Pivotal bioVenture（现中文名称：鼎丰资本或鼎丰生科资本），担任中国区管理合伙人。

在外界看来，柳丹在职业生涯的高光时刻开启下一程，但很少有人能感知到他的焦虑。柳丹记得，自己对医疗行业的第一个投资策略是十年前定的，第二个是四年之后，后面就变成了每一年改一次。到今年，差不多每半年甚至每个季度，自己都会思考一下投资策略要不要变。

过去3年，中国创新药行业经历了漫长的资本寒冬，至今还没有好转的迹象。在投资人常说的“募投管退”闭环中，IPO（首次公开募股）的门槛骤然提高，导致大批拟上市企业背后的投资人难以退出。

这一背景下，市场基金正在加速分化，有的自嘲和初创企业一起“渡劫”，开始在投资上做“减法”，有的专门为国资背景的出资人成立新部门⋯⋯寒冬还未过去，国内基金能看到比市场狂热时更清晰的投资策略吗？

放弃对IPO的执念，短线项目投资“见好就收”

投资行业一直流传着一句话：“会投的是徒弟，会退的才是师傅。”在医药新上市公司数量下降，“耐心资本”日益减少的当下，退出成为所有GP（普通合伙人）共同面临的问题。

Wind数据显示，今年以来，截至2024年12月3日，A股市场已有425家拟上市企业终止IPO（包括主动撤回、审核不通过、终止审查及其他），这一数字相较于2023年全年的284家大幅增长，创下历年新高。其中，主动撤回的比例超过96%，达到408家。

醴泽资本创始管理合伙人张勇想起，6年前他参与港股18A（允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请）的启动仪式，亲眼见证了行业的兴奋情绪和大批18A公司上市的喜悦；但如今，曾经手握大量药物组合的企业却因“烧钱”在二级市场遇冷。

中国医药创新促进会执行会长宋瑞霖提供了一份数据：通过港交所18A上市的Biotech（生物科技企业）中，截至2023年底，有28%的企业现金流不足5亿元人民币。在被“三‘10’定律”（平均需要花费10年时间、10亿美元、成功上市概率不足10%）支配的创新药研发中，这些钱还不够再开一条临床线。

与此同时，二级市场的寒气传导到一级市场。据医药魔方数据，中国创新药一级市场融资金额2020年为869亿元、2021年为877亿元，2022年下降到433亿元，2023年进一步降为309亿元。

“没有一个资本天然叫‘耐心资本’，我们所投的企业是优秀的长期成长的企业，所有的资本都是有耐心的；反之，如果所有的GP都很赚钱，LP（有限合伙人）也是有耐心的。在中国的股权投资行业发展几十年后，今天突然发现市场缺‘耐心资本’，主要是退出遇到了巨大的问题。”

华盖资本创始合伙人许小林对《每日经济新闻》记者感慨，当下药企创业非常艰难，自己会建议公司缩短管线，不要为了让PPT好看，非要搞两三个或者三五个管线来“烧钱”。作为管理人，华盖资本对IPO的需求不像其他成长型公司那么迫切，而是和有并购能力和有并购需要的上市公司共同投资，更关注行业整合。

类似地，张勇团队也不再将IPO作为唯一的投资目标，而是从一开始就考虑在各个不同的时间节点，在辅助项目、孵化项目或者投资这个项目以后，寻找合理的回报后退出。例如，有的项目只投资了一年，但取得了非常好的进展，如果新的投资人愿意参与项目，张勇团队就会把投资项目的“老股”交给下一轮更有信心的公司，当然后者也要承担后续责任。

NewCo只是过渡，并购将是真正主流的退出方式

在行业不景气的时候，“一级半市场”被赋予了新的内涵，成为一种新的退出方案。

据张勇介绍，这种方案有两个：一是找更专业的、但不是一级市场的投资人，一些公司已经做到二期、三期临床，这时候，那些愿意承担更大风险和专业责任的财务投资人可以进来，做一级半市场投资人。

另外，产品也有“一级半”的孵化机会，现在生物医药行业有很多NewCo（即本土创新药企通过与海外资本合作成立新公司，实现产品国际化的策略），也就是中国的创新药企做一个BD（商业开发）孵化，由海外的投资公司带来临床开发资源和投资人，去做海外权益的延展和孵化，双方根据风险和投入获得相应的回报。

值得注意的是，NewCo模式并不是今年才出现的。据《每日经济新闻》记者梳理，早在2021年，海思科和艾力斯就曾以这种方式，将旗下资产FTP-637和伏美替尼授权出去。但是，自今年5月恒瑞医药将GLP-1产品组合授权给海外子公司Hercules后，国内的NewCo交易才开始密集出现，仅今年内，就有康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等创新药企利用NewCo实现产品出海。

部分国内Biotech参与的NewCo

数据来源：动脉橙数据库

对于二级市场投资者来说，上市公司的授权款项落袋为安值得欣慰，但在许小林看来，无论是license out（授权转让）还是NewCo，出海本身就意味着药企单纯依赖国内市场就能赚钱的时代已经结束。实际上，已经有不止一家企业向他表达过“但凡不出海可以赚到钱，肯定不会选择出海”的心声。

这是因为出海的路并不好走，企业最容易遇到的典型问题是产品“水土不服”，比如对当地的产品准入制度、市场、患者情况不了解等。乍看起来，NewCo似乎和license out一样，将出海的风险转嫁给合作方，却比license out矮一头，是MNC（跨国公司）考察产品管线，无法在短期内出手时，企业的一种过渡性选择。

“一个形象的比喻就是用时间来换空间，用一批新的资金、新的资本市场对产品的认可换未来产品上市、并购的交易机会。”许小林认为，NewCo是阶段性解决产品研发往前推动的合时宜的选择，在成熟的资本市场，它不会成为特别常规的模式，未来真正主流的退出方式还是并购重组。

国资成为医药投资主力军，对GP的要求“进化到3.0甚至4.0版本”

冬天来了，春天还会远吗？

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过了近年来支持化债力度最大的举措，这让不少投资人士感到兴奋——引导基金的活跃一定程度上表明地方有强烈的发展经济的愿望。如果化债工作顺利推进，地方通过资本招商的方式推动经济发展，这是一个非常有效的手段。

目前，国资在创新药投资中发挥着重要作用。许小林告诉记者，按照外资和人民币资金划分，近几年在中国内地支持创新最活跃的是人民币基金，其中70%的资金来自国资，是支持国内创新药物发展最重要的资金来源。在这个过程中，国资通过很多市场化的GP（普通合伙人）更专业地支持创新企业的发展。

为了应对股权投资市场出资来源变化，成立至今已24年的人民币综合性基金达晨财智，在近三年前成立了生态与产业赋能部，专门服务于各大国有投资平台或带有国有背景出资人的生态落地招引需求，还在团队里新成立了基金运营组，专门做资金运营。

张勇所在机构，正在热切等待一个地方母基金的遴选，同批竞争的机构超百家，挑战和难度非常大。他的感受是，国家发改委和地方政府的母基金遴选，对GP的要求越来越高，“与十几年前比，现在可能已经进化到3.0甚至4.0版本”。

潘岷溟所在的广州产投资本是广州目前唯一一家国有资本运营平台，管理广州产投基金、创投基金和中小企业发展基金、生物医药专项母基金等等，目前规模超过2000亿元。作为广州产投资本生物医药行业组的负责人，他也认为国资对管理人的要求确实有较大提高。

“原来可能很多政府资金，会带有更多财务回报属性，现在要求更多资源联动，最核心的还是项目招引、已投企业和准备投的企业；第二个是资源导入，不仅要做母基金的尽调，还要做项目直投基金尽调；另外，在项目投资前后还有很多业务上的需求，比如做一些行业研究等，这是对GP提出了更高、更全面的要求，我认为这也是近几年市场上一个比较显著的变化趋势。”潘岷溟说。