每经评论员 杜恒峰

12月1日晚间，松发股份（SH603268，股价39.12元，市值48.57亿元）公布了与恒力重工的重组方案，其中涉及的资产评估、作价、支付方式、发行股份数量、募集配套资金金额及用途等核心内容得到更新。根据公告，本次重组计划以5.13亿元的价格置出资产，并以80.06亿元的价格置入恒力重工资产。差额部分74.93亿元将通过发行股份支付，发行价格定为10.16元/股，意味着松发股份需要增发7.38亿股新股。此外，配套募资的上限为50亿元，主要用于恒力重工募投项目的建设，其中10亿元将用于偿还金融机构债务。

恒力重工通过松发股份实现证券化，关键目的在于融资。根据恒力重工2024年9月30日的财务数据，其总资产为122.77亿元，负债91.67亿元，负债率高达74.67%。造船业务目前仍处于大规模投入阶段，资金需求极大。以截至9月30日的数据为例，恒力重工的预付款项为22.9亿元，存货为10.36亿元，较2022年年末的4557万元和8207万元大幅增加。这些变化反映了造船行业典型的重资产特征——企业需要提前购入大量原材料和零部件进行生产，而收入确认则要等到新船交付后。如此长周期的业务特性，意味着恒力重工的资金需求十分庞大。

此外，恒力重工91.67亿元的负债当中，73.3亿元为流动负债，占比接近80%。这一巨额负担无疑给公司带来了巨大的财务压力，虽然收入的确认能够帮助公司回笼部分现金，但造船行业本身回款周期较长，公司若要应对短期资金需求，显然需要更多外部融资支持。

然而，尽管已经投入大量资金，恒力重工的资本开支仍存在较大缺口。在此次配套募资的50亿元当中，40亿元将分两部分投入到造船主业，然而相关项目的总投资额高达87.43亿元。虽然公告指出，募资是否成功不影响资产置换，但若募资未能达到预期，恒力重工将通过自筹资金解决缺口。问题在于，恒力重工当前的负债率已经相当高，其债务融资空间有限，如何通过自筹资金弥补差额成了一个难题。

恒力重工在公告中表示，若募资未达预期，仍将依赖其他方式解决资金问题。但从目前的数据来看，恒力重工的其他应付款项余额为26.89亿元，主要来自关联方的资金拆借。然而，依赖关联方的资金支持并非无穷无尽，如何在负债已经非常高的情况下依靠其他渠道筹集资金，仍是一个待解难题。

因此，配套募资显然是优先选项。为了吸引外部投资者，恒力重工需要提供足够的理由。根据相关承诺，恒力重工将在2025至2027年间，累计实现不低于48亿元的扣非归母净利润，平均每年16亿元。这一承诺相对其80.06亿元的交易作价，市盈率仅为5倍，价格相对较低。然而，市场对该业绩承诺能否兑现心存疑虑。根据2024年前三季度的财报，恒力重工的营收为33.06亿元，净利润为1.34亿元。即便考虑到造船业务逐步进入交付期、固定成本摊薄等因素，如何在未来几年实现超过10倍的利润增长，仍然缺乏明确的依据。

此外，本次重组的配套融资发行股份数不超过重组后上市公司总股本的30%，即不超过2.58亿股。如果以50亿元的融资上限计算，发行价为19.38元/股，比支付股份对价的10.16元/股高出90.7%。如此差距如何吸引外部投资者？如果定增价与支付股份对价一致，那么融资上限将降至26.2亿元，这与预计的50亿元募资额相差甚远。

总的来说，恒力重工的重组和融资方案面临诸多不确定性。虽然融资是其关键目标，但如何顺利实现资金募集，尤其是在负债率较高、业绩承诺兑现难度较大的情况下，仍是一个悬而未决的问题。松发股份在公告发布后股价连续三天大跌，累计跌幅26.77%，市场对其重组的信心明显不足，这也为恒力重工未来的融资和重组进程增添了不小的挑战。